谋势而动：当前形势下房地产项目收购的四大变化

1. 由追求盈利转向被动自救

行业市场上行时，收购方会主动谋求机会以在收购交易中快速获得土地储备与扩大企业规模。但随着市场行情下行，“爆雷”“躺平”频发，收购更多呈现出被动局面，其主要目的也从市场化盈利转向减少损失。具体而言，对于收购方和“爆雷”房企的合作项目以及收购方已经投入了大量借款的项目，收购股权的目的既是为化解项目风险，也是为避免前期投入颗粒无收，而被动地收购项目以完成续建。因此，目前房地产市场上主要呈现为大量点状、自救式的收购，而非成规模的市场化收购。

2. 由孵化项目转向收购成熟项目

行情火热时，招拍挂市场竞争激烈，对房企短期内调拨资金的要求偏高，彼时收购的目的主要是降低土地成本和缓解短期资金压力。因此收购大多针对历史用地、早期未开发用地或者旧厂房用地等暂不具备开发条件，而需要一定时间和精力去熟化或孵化的土地。在此情形下，尽管收购降低了对土地成本和短期资金的要求，但也增加了时间周期和项目风险，给收购目的的实现带来了一定的不确定性。

随着大量房企陷入债务危机，收购市场的偏好更多地转向了已经进行一定前期投入、相对成熟的房地产项目或者资产包。由于大多爆雷房企项目都已经开始开发，或为待开发的成熟土地，理论上手续流程齐全，票据、规划等事项预计不存在较大的调整性问题。然而，该等收购看似简单，但实际上异常复杂、隐藏风险更多（详细分析见下文）。

1. 着眼项目短期的现金流与利润

过去项目的评判逻辑是牺牲利润扩大规模，无限放大杠杆，只要整体的现金流在可预见的时间内能够实现平衡，就“先收了再说”。项目收购后，房企可以通过明股实债、优先股投资、真股与浮动投资、资产收益权、股权收益权、结构化安排等各种交易架构的设计进行融资，降低自有资金的比例，甚至还可能通过项目的融资为房企提供现金流增量。即使收购项目无法及时开发，由于整体土地市场看涨，房企短期可美化报表、远期可期待土地升值，待时机成熟时进行开发，或将项目转售。

但自2022年起，项目评判的底层逻辑发生根本性变化——土地市场看跌，融资持续走低，依靠房企整体现金流维持巨大资产规模的方式已经无法持续。收购的核心变为关注项目本身当期或短期的现金流和利润。由于目前房企债台高筑，集团提供的增信措施难以起到实质性担保作用，如果项目本身利润吃紧甚至处于资不抵债状态，无论采取何种融资及担保形式，金融机构都将进行严格审慎审查，融资难度陡增。而对于无法快速进入开发流程的项目，融资难度更大。随着时间周期的拉长，项目风险增高，如果无法持续融资，需长期占用大量目前房企最为宝贵的现金流，收购的意义也就荡然无存。

2. 风险偏好降低

在过去，收购项目的容错度相对较高，甚至可以包括项目无法开发的问题。究其原因，主要由于房企整体的现金流较好，大部分收购项目都可以实现快速融资与销售，保证充足的现金流，即使个别项目存在开发等障碍，也可以依靠该等项目的自身融资和其他项目的富余现金流覆盖，不至于导致房企整体资金链的断裂。此外，由于整体市场上行，存在障碍的个别项目成功开发后，不但可以覆盖资金成本甚至还可能产生高额利润。

但在2022年之后，随着融资驱动困难、销售回款减缓、房企富余现金流不足，一旦收购问题项目，将导致房企自有资金沉淀，加剧房企债务危机。市面上的爆雷房企大都存在不少因收购而积压的问题项目和滞重资产，当房企出现资金危机时，首要任务是盘活问题项目和滞重资产，但积重难返，这些资产的盘活难度较大，优质项目大都已通过出售或抵押进行“自救”，问题项目最终可能只能由错投的市场投机者承担风险。总而言之，当前形势下，收购问题项目几乎不可容忍，收购的风险喜好明显降低。

3. 投资标准大幅提升

由于流动资金、投资信心及利润不足，目前民营房企拿地热情显著降低。就资金流动性而言，民营房地产企业因为政策限制等种种原因，融资贷款难度高，销售回款不足；就市场信心而言，房地产企业在近一两年来，遭受政策打压力度较大，市场投资者还需要一段时间才能恢复对行业发展的信心；就企业利润而言，目前来看，虽然部分区域的市场价较高，但由于一手房限价，使得利润不足，加之资金成本、开发周期等过程中存在的变数和风险，投资回报有限。资金不足和信心不振的问题短期内难以依靠房企自身解决，但利润可以作为突破口。因此，各家房企都在提高投资的利润标准。在近期的热门城市土拍中可以明显发现这一特点，房企们不再为拿地而拿地，而是为企业中长期修复毛利进行准备。只有修复毛利，项目盈利，房企才能够摆脱高周转、极端负债的经营模式，成功缩表，拥有在逆周期中抵御风险的能力。

1. 项目负债及风险更为复杂

房企们在高周转、极端负债扩规模的前进道路上已经奔驰多年。高周转的模式不可避免地要求项目负债最大化、杠杆最大化，尤其是在“三条红线”政策和疫情的双重夹击之下，房企融资难度陡然上升、销售回款急速下跌，为了维持高周转的经营方式，房企走向了一条更为极端的融资之路——不同区域、不同项目之间进行套壳融资，相互交叉担保、抵押及股权质押，不一而足。拆东墙补西墙的操作将房企内部项目的运营推向一种脆弱的平衡，不爆雷则已，一旦爆雷，牵一发而动全身，倾覆效应必然如同“多米诺骨牌”一般迅速波及至每一个参与到高周转运营的项目中，而不仅仅是单个项目本身。除此之外，集团与子公司关联担保、为外部增信安排提供的反担保等，还涉及错综复杂的他项权利问题。项目负债的复杂程度远超以往，因此对项目收购的风控也提出了更高的要求。

基于此，在正式实施收购前，收购方需要花费大量精力对项目负债进行充分尽调，并妥善安排。对于交叉套壳融资的项目，优先让被收购方对原有债务进行重组，切割各项目的实际负债情况，且保证抵押担保能够由被收购标的项目独立自行解决。同时，单体项目收购中，无论是采取股权收购方式还是资产收购方式，除了充分审阅财务报表外，还必须对账面现金的挪用、隐名股东的利益、公司章程的管控约定等进行审慎摸查，并做好相应的风控措施。

2. 传统的风控措施可能失灵

过往的收购中，传统的风控措施主要有二类：

一是压后交易价款的支付。对于受让方而言，其风险主要是预期收益无法匹配支付的收购价款，极端情形下，零对价也就意味着无损失。因此，延长付款周期是应对一切风险的最好办法。但是，目前市场上的转让方大多数是断臂求生，对资金回笼效率要求较高，若受让方坚持拖长支付期限，转让方的交易目的就无法实现，交易将难以达成。

二是要求转让方提供兜底担保。过往的收购中，对于能够提前预见的风险，通常要求转让方出具兜底承诺，或由第三方提供增信措施。此外，过往的收购项目十分重视转让方自身的商业信誉，对于资信状况良好、市场信誉度高的收购方，一般会对其履约能力作出正向预判，合作中可适当放宽部分风控条款。例如在项目公司股权收购中，对于股权转让预付款，往往会同时要求规模稍小的转让方提供担保，而对于规模较大的转让方则可考虑放宽该等条件。

但是在这场风暴中，无论过往规模的大小，任何一家大型房企发生坍塌都不足为奇。因此，继续以转让方的资信状况作为主要风控要点，恐怕难以奏效——要么无法寻求到合适的收购标的（多为出险房企出售项目），要么转让方不具备承诺担保相关风险的能力。要求转让方提供实物抵押看似有效，实则缺乏可行性——出险房企的优质资产大多已用于过往融资与变现自救，为收购交易提供合适担保品的难度较大。

收购中的决策很大程度上依赖于对标的项目的盈利预测，若预测准确，则可完成收购目的。但在过往的测算中，风险往往是潜藏在未能准确预估的成本中，成本的陡增可能会使实际利润与预测结果相去甚远，甚至亏损。未来的收购中需要将风险量化，计入成本并直接体现在交易对价上，或者将风险的排除与交易对价的支付挂钩，将风险排除的负担加诸转让方，并根据转让方排除风险的程度与进度支付相应交易价款。